《2025中国经济崩盘倒计时：CPI、PPI双杀！内需已死？》

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摘要： 核心观点提要2025年2月，中国CPI与PPI数据均低于预期，预示着国内经济面临内需不足的挑战。本报告由财信研究院宏观团队李沫、伍超明撰写，深入分析了2月份的CPI和PPI数...

核心观点提要

2025年2月，中国CPI与PPI数据均低于预期，预示着国内经济面临内需不足的挑战。 本报告由财信研究院宏观团队李沫、伍超明撰写，深入分析了2月份的CPI和PPI数据，并对未来走势进行了展望。

核心要点如下：

CPI超预期回落： 春节错月效应叠加服务需求疲软是主因，核心CPI时隔四年再次转负，凸显消费不振问题。
CPI未来展望： 预计3月CPI仍将负增长，二三季度或延续负增长态势。
PPI环比下降： 国际原油价格下跌、房地产开复工偏慢是主要原因。
PPI未来展望： 预计3月PPI降幅与2月持平，全年延续负增长格局概率偏大。
总结： 国内有效需求不足，叠加国际输入性通缩压力，是通胀低迷的主要原因。未来物价能否回升，取决于国内稳消费、稳地产和促民企等政策的力度与成效。两会后，预计扩大内需，尤其是促进消费的政策将加速出台。

CPI超预期回落：春节因素与内需疲软

2025年2月，全国居民消费价格指数（CPI）同比下降0.7%，降幅超出市场预期。这一数据不仅受到春节错月因素的影响，更反映出国内内需疲软的深层问题。食品价格同比增速大幅下降，但并非CPI超预期回落的主因。服务价格的下降，特别是核心CPI转负，更加凸显了居民消费意愿不足的现状。提振内需，尤其是刺激消费，成为当前经济工作的重点。

CPI未来走势预测：短期或将持续负增长

展望未来，预计3月份CPI仍将面临下行压力，或将录得-0.2%左右的增长。多重因素共同作用导致这一预期：气温回暖带来的供给增加、需求相对疲软、猪肉价格的拉动作用有限、国际油价对非食品价格的支撑减弱等。尽管政策层面有望加力显效，服务价格预计将保持稳定，但整体来看，二三季度CPI继续负增长的概率仍然偏大。全年来看，CPI能否温和回升，关键在于国内提振消费、稳定房地产市场以及促进民营企业发展的政策力度及其成效。

PPI环比下降：原油下跌与地产开工不足

与CPI一样，2月份工业生产者出厂价格指数（PPI）也面临下行压力。PPI同比下降2.2%，降幅虽略有收窄，但环比仍然下降0.1%。国际原油价格下跌和房地产开复工偏慢是造成PPI环比持续负增长的主要原因。尽管“以旧换新”政策对部分行业产生积极影响，但整体工业品价格仍然承压。从结构上看，采掘工业是PPI环比负增长的主要拖累；从行业上看，房地产建材、原油链、汽车等行业价格环比回落，而基建链、通信电子行业价格环比有所回升，显示出经济结构性调整的特点。

PPI未来展望：全年负增长压力依旧

展望未来，预计3月份PPI降幅将维持在-2.2%左右。国际油价下行压力、外部经济不确定性等因素，都将对PPI形成压制。尽管国内刺激政策有望逐步见效，年初各地力争“开门红”，但房地产市场的低迷以及整体经济供强需弱的格局难以在短期内改变。综合来看，2025年PPI全年延续负增长的概率偏大。财政政策更加积极，以及稳定房地产市场的政策，有望带动国内工业品价格温和回升，但原油价格受供应过剩影响面临回落风险，叠加外部因素，预计2025年PPI约增长-1.3%，全年延续负增长的概率偏大。

总结：内需不足是主因，政策发力是关键

综上所述，2月份CPI同比超预期回落、PPI同比降幅仅小幅收窄，反映出国内有效需求不足，尤其是消费和地产需求不振。同时，国际输入性通缩压力也有所增加。

往后看，短期内外部输入性因素将继续对国内通胀回升形成钳制。基准情况下，二三季度CPI继续负增长、PPI全年为负的概率偏大。

年内物价能否温和回升，将取决于国内振消费、稳地产和促民企等政策的力度及其成效。预计两会后扩需求尤其是促消费政策会加快出台。

CPI数据深度解读：春节错月与服务业需求疲软

事件： 2月份全国居民消费价格指数（CPI）环比下降0.2%，同比下降0.7%，较上月回落1.2个百分点。

春节错月对食品价格的影响分析

春节错月压低了食品价格同比，但食品并非CPI超预期回落的主因。2月份食品价格同比增速由上涨0.4%转为下降3.3%，对CPI同比的拉动作用较上月回落0.7个百分点（见图1），春节错月导致基数走高叠加节后需求下降是主要原因。

从环比增速看，2月食品价格环比由上涨1.3%转为下跌0.5%（见图2），主因节后需求季节性下降；二是去年2月份食品同比增速较1月份提高4.0个百分点，高基数压制作用明显。但食品并不是CPI超预期回落的主因，2月份食品价格环比高于2015-24年节后一个月-1.5%的均值水平较多（见图3）。从分项看，鲜菜、猪肉、水果等主要食品价格环比增速均较上月回落，但同样高于近10年节后均值较多。

非食品价格下跌的原因：服务业疲软

春节错月和服务需求偏弱共致非食品价格回落。2月非食品价格同比下降0.1%，较上月回落0.6个百分点（见图4），对CPI同比的拉动作用较上月回落约0.5个百分点，春节错月和服务价格回落是主要原因。

分结构看，服务价格同比较上月回落1.5个百分点至-0.4%，2021年3月份以来首次转负，这固然受到春节错月的影响，但更多反映出国内消费需求的不足。如从环比增速看，2月份服务价格环比下降0.5%，为历年同期的最低值，偏离均值水平较多（见图5），是非食品价格的主要拖累因素。此外，能源分项对非食品同比的支撑作用减弱，主要源于国际原油价格下行影响；家用器具对非食品价格的拖累作用减弱，主要源于以旧换新政策的影响，但两者同比增速变动不大，对非食品价格的影响想多较小。

核心CPI转负：消费提振需政策加码

2月剔除食品和能源的核心CPI同比下降0.1%，较上月大幅回落0.7个百分点，为2021年2月份以来首次转负，春节错月和服务需求偏弱是主要拖累，反映出居民消费需求依然偏弱偏慢。预计未来受益于宏观政策着力点转向促消费、稳住楼市股市，未来核心CPI回升面临的“就业-收入-消费”循环堵点有望趋于缓解，年内核心CPI有望温和回升，但国内大循环畅通仍需时日、供给端去化压力仍大，未来核心CPI回升幅度不宜高估。

3月CPI预测

预计3月CPI同比增长-0.2%左右。一是预计2月份食品价格环比跌幅扩大。根据农业部数据，截止到3月7日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格环比分别回落6.3%、1.2%、5.0%，鲜菜和猪肉价格跌幅扩大、水果价格由涨转跌，节后食品价格普遍季节性回落，因此预计3月份食品价格降幅或有所扩大。二是受去年同期基数有所走低、猪肉价格环比下降两方面因素相互冲销影响，预计3月份猪肉对CPI同比的影响变化不大，继续维持在0%附近；三是随着一揽子促消费政策加力显效，预计3月份服务价格有望稳定运行；四是在国际原油价格回落和基数有所走高的双重作用下，预计3月份油价对非食品价格的支撑作用继续减弱；五是3月份CPI翘尾因素为-0.3%左右，较2月份提高1.0个百分点左右（见图6）。

全年CPI展望

预计2025年CPI约增长0.0%，二三季度或继续负增长。一是宏观政策着力点转向促消费、稳住楼市股市，将对居民消费和收入预期形成提振，核心CPI温和回升可期；二是受猪肉供给充足、油价面临回落压力影响，两者对CPI的拉动作用或较2024年回落；三是受国内房地产市场止跌企稳尚需时日、民营经济恢复面临外部制约影响，国内需求或仅温和恢复，年内低通胀格局难改。整体看，预计2025年CPI中枢在0.0%左右，二三季度CPI继续负增长的概率偏大。

PPI数据深度解读：原油价格与开工情况

PPI同比降幅收窄，环比持续为负

2月份工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.2%，降幅较上月收窄0.1个百分点（见图7），其中上年价格变动的滞后拖累（翘尾）减弱0.2个百分点；PPI环比降幅收窄0.1个百分点至-0.1%，继续形成拖累，国际原油价格下跌和春节停工扰动是主要原因。

分结构分析：采掘工业与“以旧换新”

分结构看，生产资料和生活资料分别同比下降2.5%和1.2%，降幅分别收窄0.1个百分点和与上月持平。从环比看，生产资料环比持平于上月的-0.2%，其中采掘工业降幅扩大是主要拖累，原材料和加工工业环比增速均回升；生活资料环比同样持平于上月的0%，其中一般日用品和耐用品价格环比出现回升，反映出 “以旧换新”政策对价格的提振作用有所显现（见图8）。

分行业分析：房地产、原油与基建

从行业看，房地产建材、原油链、汽车行业价格回落，但基建链、通信电子行业价格回升。一是受国际原油价格回落影响，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业环比增速均回落（见图9），尤其是前者环比增速较上月回落4.2个百分点，拖累作用明显。二是受节后房地产项目开复工较慢影响，非金属矿开采、非金属制品行业环比增速均有所回落，但有色金属、黑色金属等行业价格环比增速回升，反映出基建项目加快开工的带动作用明显。同时煤炭行业价格环比降幅继续扩大，可能与国内能源结构转型和投资需求偏弱有关。三是中游行业价格表现分化，汽车制造业环比由正转负，但计算机通信电子行业增速回升，说明“以旧换新”政策效果继续显现，“扩围”新品种价格有所回升，但前期透支效应和部分行业供给去化压力也有所显现。

3月PPI预测

预计3月份PPI降幅维持在-2.2%左右。一是3月份PPI翘尾因素在-1.8%左右（见图10），较2月份提高0.1个百分点；二是受特朗普意图增加传统能源供给、美国经济指标不及预期等因素影响，短期国际原油价格面临一定的下行压力；三是随着一揽子刺激政策进一步见效，加上年初各地奋战“开门红”，未来国内工业品价格有望温和回升，但房地产低迷和经济供强需弱制约短期难改。

全年PPI展望

预计2025年PPI约增长-1.3%，全年延续负增长的概率偏大。展望2025年，财政更加积极和稳地产政策有望带动国内工业品价格温和回升，但原油价格受供应过剩影响面临回落风险，特朗普关税政策可能加剧中游行业供强需弱矛盾，加上稳地产政策对投资端的传导作用有限，预计2025年PPI约增长-1.3%，全年延续负增长的概率偏大。

PPI与CPI剪刀差分析：工业企业利润承压

剪刀差与企业盈利的关系

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。PPI和CPI剪刀差的扩大，通常意味着企业利润和经济动能的持续修复，反之则相反（见图11-12）。

疫后本轮PPI和CPI剪刀差经历了扩大-收窄的过程，扩大阶段主要是由上游原材料涨价驱动的，结构性特征显著，不是全面性涨价，对应的下降阶段主要是由高基数主导，国内需求恢复带动的价格上涨尚不明显。在国内需求恢复偏弱的情况下，中下游行业转嫁成本的能力依然较弱，导致上游原材料上涨对中下游利润的挤占作用偏强，进而压制中下游企业投资扩产意愿，不利于国内经济动能的恢复。

未来趋势：政策带动与需求制约

2月份PPI和CPI的剪刀差较上月收窄1.5个百分点至-1.5%，但这主要源于国内消费需求偏弱，并不是源于企业出厂价格的回升，反而PPI负增长的时间可能有所拉长，未来工业企业利润改善力度或偏弱。往后看，受一揽子增量政策对国内需求尤其是基建需求形成积极带动，政策效果或更快显现在PPI降幅收窄上，PPI和CPI剪刀差有望迎来收窄，对工业企业利润形成一定带动，但国内地产需求依然低迷、外部出口不确定性增加，PPI降幅小幅收窄对利润的推升作用不宜高估。